Uma combinação arriscada – Entrevista a Luis Stuhlberger,

Uma combinação arriscada | Valor Econômico

Por Flavia Lima e Catherine Vieira | De São Paulo

A impressão que se tem de Luis Stuhlberger, responsável pela gestora de recursos Credit Suisse Hedging-Griffo, é a de que ele não para um minuto de pensar e observar em busca de sinais que

o levem a formar convicções para a estratégia das carteiras que administra. Isso não quer dizer que ele fique só no mundo das ideias. Em quase uma hora e meia de conversa, atende alguns telefonemas à espera de ordens para fechar operações: “Oi… me interessa ir zerando alguma coisa no noventa…”.

Em meio aos negócios, porém, ele não perde o fio da meada do raciocínio que permeia seu cenário para a economia hoje: diante de um quadro de curto prazo mais desanuviado na Europa – por conta da atuação do Banco Central Europeu (BCE) – e com juros mais baixos, o Brasil deve voltar a consumir com força, crescendo perto de 4% neste ano. Mas o esforço do governo em alcançar a tão comentada Selic de um dígito, sem devotar a atenção merecida aos problemas estruturais da economia, será feito às custas de uma inflação de equilíbrio maior – e de um futuro nebuloso.

Diante disto, papéis indexados à inflação e a aplicação em bolsa funcionam como um seguro para não sair da zona de conforto que vai da perda pequena ao grande potencial de ganho, ou, como prefere dizer, o seu “hedge assimétrico”.

Leia, a seguir, os principais trechos da entrevista.

Valor: O senhor falou em relatório que 2011 foi o ano da renda fixa, marcado pela persistência da inflação e pelo uso das medidas macroprudenciais. E 2012?

Luis Stuhlberger: Tem se falado muito nos últimos 30, 60 dias, sobre um juro real de equilíbrio menor. Só se fala nisso: que o Banco Central, a presidente e o ministro da Fazenda, quase que coletivamente, têm provocado notícias falando de juro de um dígito, juro real de equilíbrio de 5%, ou algo assim – o mercado fica entre 4% e 6%. E de uma inflação abaixo da projetada pelo mercado, já que o BC insiste em 4,7%. Me sinto como todo dia chegando de manhã e o grande irmão dizendo que o juro real caiu, a inflação será baixa, todos serão felizes…

Valor: E não é nada isso?

Stuhlberger: De fato a gente está passando por uns três, quatro meses de inflação baixa mesmo. Mas olhando todo o arcabouço do desenvolvimento brasileiro recente e os dados que a gente tem de economia eu me permito olhar isso e duvidar um pouco do resultado lá na frente. Não o resultado de curto prazo, mas o de longo prazo. E no mercado o que ocorreu é que os preços hoje projetam para este ano uma inflação de 5,3%, mas a inflação projetada para os outros anos todos, até 2020, subiu significativamente. Nos juros, a curva prevê uma queda de juro real e nominal até 2015, subindo a partir de 2015 ou 2016. Isto mostra que o mercado começou a projetar inflação de 5,8% e 5,9% meio que “forever” [para sempre]. Bem acima do centro da meta, dizendo que este negócio é entre 5,5% e 6%. O objetivo agora é o teto. Lógico que essas coisas mudam de tempos em tempos…

Valor: Quais as razões do BC e do governo ao fazerem isso? Qual a lógica?

Stuhlberger: Inflação é algo que é sempre ruim e normalmente tira a popularidade do governo. Então, por que ser tolerante com a inflação depois de 16 anos trabalhando para trazê-la para 4,5%, com um sacrifício enorme? A primeira razão é que a política monetária não é mais o único instrumento de combate à inflação. A China passou vários anos usando as medidas macroprudenciais com sucesso. Por aqui, tivemos o sucesso do [Alexandre] Tombini [presidente do BC], que fez isto em dezembro de 2010 com automóveis e o mercado não acreditou, mas aí ele testou e em agosto começou a baixar a Selic. Então, você tem uma mudança de paradigma conceitual baseada na história do mundo, e na história do Brasil mesmo. O segundo ponto que motiva o governo a fazer isso é o fato de que o mundo hoje tem juros reais estupidamente negativos, assim, obviamente, um juro real no Brasil mesmo de 3% ou 4% é um paraíso, não precisa de 8% ou 9%. Quando o juro real no mundo é zero, 6% é ótimo. Quando o juro real é menos quatro ou menos três, você tem que reduzir o seu. Obviamente por causa da enxurrada de dólares.

Valor: E o terceiro ponto?

Stuhlberger: O governo também está começando a fazer a conta de US$ 400 bilhões de reservas. A gente chega à conclusão que o “Bolsa Fiesp”, que é a bolsa para o câmbio não apreciar, custa cinco Bolsas- família. Fica aquela história de que o governo é meio o que Getulio Vargas nunca conseguiu ser:

o pai dos pobres e a mãe dos ricos, simultaneamente. Lógico, o governo tem que de fato proteger a indústria nacional, o câmbio não é a única questão, mas aí vem aquela história: nós estamos combatendo as consequências sem ter combatido a causa.

Valor: O real valorizado é uma destas consequências?

Stuhlberger: O câmbio extremamente apreciado é uma consequência e não uma causa. Temos juro alto porque o governo deixou de investir por vinte anos. A gente não criou as bases suficientes de investimento e de poupança para um crescimento sustentável, então fica este “dirty job” [trabalho sujo] para o BC.

Valor: E o câmbio apreciado também incomoda o governo…

Stuhlberger: Também move o governo a sensação de que mesmo com o câmbio a R$ 1,80 em 2011 a gente teve uma perda de competitividade galopante. Não é uma questão de R$ 1,80 ou R$ 2. O Brasil não tem competitividade industrial de uma maneira enorme, e isso está se acelerando. Isso é preocupante para o governo, que conclui que um juro real menor ajudaria nisto porque no final faria o câmbio depreciar. O quarto ponto que move o governo é a sensação de qual é a natureza da nossa inflação. Antes, o salário perdia o poder de compra para comprar qualquer bem. A natureza da inflação hoje é completamente diferente. Ela é uma inflação de 6,5% que na prática é de 10% a 12% de serviços e zero nas mercadorias. Bens, roupas não sobem de preço ou sobem muito pouco. O que sobe são os serviços, como manicure, cabeleireiro, mas o seu salário também sobe. No fundo, você acha isso uma coisa meio natural.

Valor: E isso não desperta insatisfação…

Stuhlberger: Se o presidente continua popular, é melhor ter uma inflação de 6% com juro baixo do que uma inflação de 4,5% com juro extremamente alto. Ninguém vai te falar isso no BC, mas a verdade é que é isso, tolerar uma inflação mais alta desde que ela seja de serviços. E a gente acha que este negócio é muito mais perigoso do que aparenta ser. Pode acabar mal. Mas não já. E o mercado obviamente diz sim, governo, eu adoro o que você está fazendo, mas ele truca no mercado futuro. No sentido de que os “breakeven inflation” longos estão abrindo.

Valor: Tudo isso significa dizer que juro de um dígito não é sustentável?

Stuhlberger: Ele é sustentável, mas digamos que a inflação de equilíbrio vai virar algo beirando 6%, sempre com o risco de ela em algum momento ser maior. A mediana das expectativas do mercado foi para cima. O governo está pressionado. Ele faz isso porque não pode ver a nossa indústria colapsar. No último ano ou dois, China, EUA e Europa têm rasgado todos os livros de economia. E o Brasil pensa que, se todo mundo está rasgando os livros de economia, por que ele não pode?

Valor: Quais são os principais desafios no Brasil?

Stuhlberger: O crescimento depende do investimento, aumento do estoque de capital, crescimento da força de trabalho e do progresso tecnológico. O Brasil está passando hoje por algo que a gente chama de “Lewis point”. Aquele excesso de gente desempregada está acabando. Então, se a gente junta o Lewis point, baixa poupança e produtividade declinante, como é que a gente vai poder crescer com juro real menor? Este é o começo da história.

“O BCE está jogando o truco da história”

Se o futuro das atuais políticas – tanto do Brasil quanto no resto do mundo – é nebuloso, no curto ou médio prazo, a bolsa, principalmente as ações de consumo, podem se beneficiar de uma economia mais aquecida. Como a inflação ainda é uma ameaça, na renda fixa há os papéis indexados ao IPCA, as NTN-Bs. Essas têm sido estratégias adotadas há algum tempo pelo gestor Luis Stuhlberger, da Credit Suisse Hedging-Griffo Asset Management, no lendário fundo Verde, um dos mais antigos do mercado (ver gráfico ao lado).

Confira mais trechos da entrevista ao Valor.

Valor: O senhor aposta num aquecimento da economia…

Stuhlberger: Desde 2004, temos um gráfico [ele mostra o papel] de vendas no varejo sobre renda real. Olhando política monetária, fiscal, parafiscal (bancos públicos acelerando o crédito) e pegando a taxa de juro real menos a taxa neutra defasada em seis meses e as vendas do varejo, a conclusão é que em dois ou três meses esta linha vai dar um salto e surpreender o governo. Teremos uma reaceleração da economia, com uma reaceleração da inflação muito forte a partir de julho, agosto.

Valor: Puxada pelo consumo?

Stuhlberger: É. Pode ser que isso não ocorra. Mas isso nunca deixou de acontecer [mostra o gráfico]. Como a gente acredita muito nisso a gente acha que provavelmente essa sazonalidade da inflação, que está sendo superbenigna nos primeiros quatro meses do ano, se inverte. A confiança das pessoas vai voltar. Nós estamos há seis meses com problemas dos EUA e da Europa, em que tudo parou. Uma desaceleração enorme. E os sinais que a gente vê agora é que isso está mudando.

Valor: E o PIB acompanha?

Stuhlberger: Ainda estamos na ponta de que o PIB vai ser 4% este ano e não 3,5%. Estaremos muito bem este ano, mas obviamente isso vai resultar sempre em uma inflação de equilíbrio maior do que a gente pensa. E esta alegria vai durar pouco. Temos um problema estrutural para crescer. Com uma Selic de 8,5% e uma inflação de 6,5%, obviamente o câmbio de equilíbrio não é este. Aí você começa a reequilibrar o sistema. Não pela eficiência que os americanos e asiáticos conseguiram, mas por inflação e depreciação de câmbio. É o perigo desta política: não é que o governo não vai tomar medidas para corrigi-la, mas ele acredita que só com as medidas macroprudenciais ele corrige isso, se necessário for. Conclusão: esticando o modelo no limite, ou o que a gente chama de apagando o fogo com gasolina. A economia vai voltar a ficar aquecida, e vamos ter novo número de inflação.

Valor: As suas estratégias estão baseadas nisto?

Stuhlberger: Acho que este é um dos hedges assimétricos que a gente tem. A gente entende a razão do governo de fazer isso, combater as causas o tornaria impopular.

Valor: Hedge assimétrico significa que a estratégia tem pouca probabilidade de não se concretizar?

Stuhlberger: Assimétrico é pouca perda e muito potencial de ganho. Não é que é uma moleza, isso aí já foi muito mais barato no passado. É que dado o “shift” [a mudança] dramático na política monetária e nas prioridades, está se testando um novo modelo sem ter feito a lição de casa.

Valor: O senhor disse que acertou na estratégia no fundo em 2011…

Stuhlberger: No último relatório de setembro eu digo exatamente que eu achava que o governo iria reduzir o juro real de 6,5% para 4% e agora ele está em 4%. A gente foi bem o ano passado com isso. Agora estou vendo as consequências do que ele fez e provavelmente será mais inflação. Mas vejo muita gente inteligente dizendo que isso é sustentável, que os juros podem ficar em 9% por dois, três anos ou até abaixo disso. E o mercado acaba se equilibrando porque ele pega a média das expectativas dos agentes econômicos aqui e no exterior no momento.

Valor: É uma estratégia combinada de pré com inflação?

Stuhlberger: Isso, renda fixa. NTN-Bs. Não tem mistério. O que tem no Brasil é pré e NTN-B. É uma estratégia combinada disso.

Valor: E na bolsa?

Stuhlberger: Esse cenário se reflete em priorizar novamente as ações de consumo. Que vai ser o grande beneficiado. Não estou aqui dizendo que comprar inflação a 6% pelos próximos dez anos é o melhor negócio do mundo. Isto aqui funciona no conceito assimetria de risco e hedge da carteira de ações. Como é que é o raciocínio? Se a inflação não for 6% for 5,5% talvez eu perca dinheiro nisso. Em compensação, a carteira de ações vai subir muito. A lógica no final é o resultado inteiro do portfólio. Se num quesito eu ganho e noutro eu perco pouco está bom.

Valor: Mas as ações de consumo não estão caras?

Stuhlberger: A gente teve um “catch up” [recuperação] de tudo. Foi um movimento mundial provocado pelo ECB [BCE, o banco central europeu]. Foi um presente de Natal do BCE. Achamos que todos os setores ligados ao incentivo do consumo terão dois ou três anos extremamente bons. É uma coisa que eu já tinha na carteira, porque eu já acreditava que o BC ia fazer isso [baixar o juro e ter inflação um pouco maior], o que não achei é que fariam de uma maneira tão forte.

Valor: Essas políticas do BC geraram certa perplexidade..

Stuhlberger: Em agosto o Tombini ganhou uma credibilidade, no sentido de ver o que ele chamou de mudança abrupta do cenário internacional e as consequências disto antes dos outros. Na hora ele foi muito criticado. No retrovisor do quarto trimestre o BC tem razão, mas essas coisas viram rápido. Agora, a conjuntura internacional mudou, quer dizer, por uns três anos. O BCE está jogando o truco da história.

Valor: Então, essa recuperação da bolsa não foi momentânea?

Stuhlberger: Acho que pode durar muito. Para estragar isso, vamos dizer, este ano, só os políticos italianos, franceses espanhóis. Algo político mesmo. O que isso quer dizer? Uma greve enorme, por exemplo.

Valor: Como fica a Europa? A Grécia continuará no Euro?

Stuhlberger: “Ceteris Paribus” [tudo mais constante], suponho que a Europa vai ficar bem por um tempo. Mas ela precisa de reformas. Grécia e Portugal vão estruturar a dívida, isso aí já está no preço. E provavelmente vão continuar no euro. Vai gerar um pouco de estresse, mas não é nada assim… A questão grande hoje é França, Itália e Espanha. Eles são muito grandes e juntos devem 4 ou 5 trilhões de euros, o que não é pouca coisa.

Valor: Isso graças ao BCE?

Stuhlberger: Agora, é o truco final. Se deu certo deu certo, se deu errado a gente vai ter uma nova ordem mundial. Mas é cedo para dizer isso. A conclusão é que este truco dura tempo. Ninguém começa um negócio deste, dá um trilhão de euros e diz: agora não tenho mais um trilhão. Porque é um dinheiro que não existe mesmo, que diferença faz um, dois ou três trilhões? E o Brasil, que é altamente sensível à melhora econômica, provavelmente vai estar “booming” [crescendo] em três ou quatro meses.

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